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La SPAC a Milano: ed è già Europa-mania

di Daniele D'Alvia *

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Tratto da Top24 e Smart24

Sono recentissime le ultime SPAC a Piazza Affari. Revo, la SPAC di Minali e Costamagna nel segmento AIM Italia con una raccolta di 220 milioni di Euro, e la SPAC in programmazione sullo stesso segmento di Arietti e Cavallini prevista per fine giugno per 100-150 milioni di Euro. Le SPAC promettono di far ripartire l'Italia e l'Europa verso una corsa alla liquidità

La SPAC tra America ed Europa

Dopo un periodo di lancio della SPAC in Italia tra il 2011 e il 2014, il picco è avvenuto tra il 2016 e il 2018. Successivamente tra il 2019 e 2020 diverse SPAC sono state liquidate in Italia per problematiche inerenti al diritto di recesso e alla difficolta nel trovare società target. Le quattro parole che hanno incantato i mercati finanziari Americani fin dalla fine del 2020 ad oggi stanno al momento trovando in America prime opposizioni e dubbi dopo che un avviso del Securities and Exchange Commission (l'equivalente della nostra CONSOB) aveva annunciato di classificare i 37037743delle SPAC come passività nella fase pre- e post- IPO.

Pur non avendo tale avviso alcun valore giuridico vincolante, le quotazioni di SPAC in America si sono raffreddate in Aprile ma sono ancora ripartite da Maggio 2021 con un fiorente venture capitalist Palihapitiya che, ad inizio Giugno 2021, ha depositato i prospetti di quattro nuove SPAC ciascuna per 200 milioni di Dollari di raccolta, aventi come target società operanti nel settore biotech. Dall'altra parte dell'Oceano Atlantico, le SPAC proliferano con le prime quotazioni su Euronext Amsterdam (ESG Core Investment per 250 milioni di Euro), Lakestar SPAC I SE a Francoforte per 275 milioni di Euro, Accor Acquisition Company per 300 milioni di Euro su Euronext – Parigi che segue Disruptech EU per 250 milioni di Euro sullo stesso segmento e la lista si ingrandisce di settimina in settimana e di mese in mese.

Esiste un modello di SPAC Europeo?

In Europa non esiste un modello di SPAC che possa definirsi Europeo.

L'unico modello esistente al mondo è quello americano. In America, i promotori della SPAC comprano azioni e warrants a loro riservati ad un prezzo a volte simbolico (25.000 Dollari) ed in ogni caso minore di 10 dollari ad azione. Gli sponsors investono direttamente su warrants. Uno strumento finanziario ibrido tra equity e debito. Questo rappresenta il capitale di rischio della SPAC nel senso che qualora un'acquisizione non venga conclusa, gli sponsors perderanno il corrispettivo pagato per acquistare tali warrants.

Allo stesso modo se lo strike price di 11.50 Dollari ad azione non matura post-IPO, i warrants non possono essere esercitati. Invero, i warrants sono esercitabili solamente al momento dell'acquisizione della società target.

In Europa, questo meccanismo raramente viene adottato. Invero, gli sponsors investono in azioni privilegiate senza acquisire warrants. Ne deriva che il capitale di rischio viene esclusivamente posizionato quale parte del capitale sociale con ovvi vantaggi in sede di liquidazione qualora la SPAC non perfezioni la fusione inversa con la target. Inoltre, in Europa, il diritto di recesso rimane un argomento aperto. Vi sono molteplici discipline a seconda dell'ordinamento giuridico ove la SPAC viene costituita. Per esempio, una società a responsabilità limitata olandese risulta sicuramente più flessibile di una SPAC Italiana dal momento che il diritto di recesso non viene concesso all'azionista che solo o congiuntamente ha oltre il 30% del capitale sociale della SPAC. Questo rassicura gli sponsors in via acquisitiva. Invero, sul MIV in Italia i limiti di cui all'art. 2437, comma 4, c.c. permangono contro i soci recedenti, anche se in via statutaria è possibile addivenire ad un modello olandese. Tuttavia, questo meccanismo potrebbe provocare ingiustificate limitazioni del diritto di recesso del socio. Tale limitazioni a livello di Codice Civile non sussistono sul segmento AIM Italia che permane a tutt'oggi il terreno privilegiato delle SPAC italiane.

Tuttavia, i tempi di liquidazione dell'esercizio del diritto di riscatto sono a volte lunghi per prassi Italiane derivanti dall'intervento notarile e dalla nomina di un liquidatore ad hoc. Infine, in Europa il quesito principale resta l'inquadramento giuridico della SPAC quale fondo alternativo d'investimento. L'ESMA cosi come gli organi deputati al regolamento dei mercati nazionali non si sono ancora espressi a riguardo.

Conclusioni

Una disciplina diversificata della SPAC in Europa non necessariamente equivale ad una lacuna normativa. Al contrario, il futuro delle SPAC in Europa si giocherà sulla modulazione del diritto di recesso nei singoli Stati membri e nell'approccio regolamentare adottato se pro-SPAC o pro-mercato ed investitori. Una cosa è chiara la composizione del management di una SPAC cosi come il suo successo dipende dallo sponsor e non esistendo una formula universale, le SPAC rappresentano in tal senso uno strumento di finanza dinamico ed innovativo. Un arte più che una scienza. Uno strumento d'interruzione del pensiero che sostiene l'IPO tradizionale come unica via di finanziamento per le imprese. In tal senso le SPAC sono una forma di crescita del capitale e delle eccellenze imprenditoriali ed in Europa cosi come nel mondo sono destinate a farsi strada verso una nuova era dove il capitale di crescita per una start-up non è più solamente nelle fasi d'investimento C, D, E, del venture capital. In questo senso le SPAC rappresentano anche l'ultima istanza ed evoluzione di venture capital.

*a cura del Dr. Avv. Daniele D'Alvia Associate Research Fellow at Institute of Advanced Legal Studies , Teaching Fellow in Banking and Finance Law at Queen Mary University of London, Module Convener in Comparative Law at Birkbeck University of London e Visiting Lecturer in Islamic Finance at the International Chamber of Commerce (Rome)

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