La disciplina dei project bond, ambito di applicazione e deroghe alla disciplina ordinaria

Contributo estratto da "I project bond", Società - Il Mensile 1 luglio 2022, n. 9
di Giorgio Frasca, Catia Tomasetti, Lucia Vittoria Lonoce, Luigi Quaratino e Andrea Gallese

La disciplina dei project bond è attualmente contenuta nell' articolo 185 del decreto legislativo n. 50 del 2016 e si applica alle seguenti tipologie di società, operanti nel settore delle infrastrutture e impegnate a realizzare un progetto infrastrutturale o a gestire un servizio di pubblica utilità:
• società di progetto costituite da parte di un aggiudicatario per l'affidamento di una concessione per la realizzazione e/o gestione di un'infrastruttura o di un nuovo servizio di pubblica utilità (di cui all'articolo 184 del decreto legislativo n. 50 del 2016);
• società titolari di un contratto di partenariato pubblico privato (di cui all'articolo 3, lett. eee) del decreto legislativo n. 50 del 2016);
• società operanti nella gestione dei servizi pubblici locali a rete di rilevanza economica (di cui all'articolo 3-bis del decreto legge n. 138 del 2011, convertito, con modificazioni, dalla legge 14 n. 148 del 2011);
• società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture di trasporto di gas e delle concessioni di stoccaggio (di cui agli articoli 9 e 11 del decreto legislativo n. 164 del 2000);
• società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture facenti parte del Piano di sviluppo della rete di trasmissione nazionale dell'energia elettrica;
• società titolari delle autorizzazioni per la realizzazione di reti di comunicazione elettronica e alle società titolari delle licenze individuali per l'installazione e la fornitura di reti di telecomunicazioni pubbliche (di cui al decreto legislativo n. 259 del 2003);
• società titolari delle autorizzazioni per la costruzione e l'esercizio di terminali di rigassificazione di gas naturale liquefatto (di cui all'articolo 46 del decreto legge n. 159 del 2007 convertito, con modificazioni, dalla legge n. 222 del 2007).

L'emissione di project bond può essere finalizzata sia al finanziamento di un nuovo progetto che al rifinanziamento del debito precedentemente contratto per la realizzazione di un'infrastruttura o delle opere connesse al servizio di pubblica utilità di cui la società emittente sia titolare. Dunque, a oggi la legislazione italiana consente l'emissione sia di titoli cd. "greenfield", la cui raccolta è volta a finanziare opere in fase di realizzazione, che di titoli cd. "brownfield", destinati invece a rifinanziare il debito di opere già in esercizio e caratterizzati da una minore rischiosità in quanto gli investitori sono liberati dai rischi legati alla fase di costruzione dell'opera.

Come sopra anticipato, i project bond sono destinati alla sottoscrizione esclusivamente da parte di investitori qualificati e non possono essere trasferiti a soggetti che non siano tali o che non siano società o altri soggetti giuridici controllati da investitori qualificati (come nel tipico caso di veicoli societari costituiti da investitori qualificati per effettuare uno specifico investimento).

Di contro, anche in ragione del maggior grado di competenza e consapevolezza da parte degli investitori qualificati e, dunque, delle attenuate esigenze di tutela di questi ultimi, la disciplina contenuta all'articolo 185 del decreto legislativo n. 50 del 2016 prevede le seguenti deroghe alle disposizioni ordinarie in materia di emissioni obbligazionarie:
• in deroga all'articolo 2412 c.c., la società emittente può emettere obbligazioni per una somma anche eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio, anche se l'emissione non è garantita da ipoteca di primo grado e anche se i titoli non sono quotati in mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione e non danno diritto di sottoscrivere o acquisire azioni. Specularmente, in deroga all'articolo 2413 c.c., la società emittente può ridurre volontariamente il capitale sociale o distribuire riserve anche se l'ammontare delle obbligazioni emesse supera il predetto limite del doppio del capitale sociale e delle riserve;
•nel caso di società a responsabilità limitata, in deroga all'articolo 2483 c.c., la società può emettere titoli di debito della forma di project bond anche in assenza di espressa previsione statutaria che lo consenta;
• in deroga all'articolo 2414-bis, comma 1 c.c., non si rende necessaria la nomina di un notaio per il compimento delle formalità necessarie per la costituzione di eventuali garanzie a beneficio dei sottoscrittori;
• non trovano applicazione gli articoli da 2415 a 2420 in materia di funzionamento dell'assemblea degli obbligazionisti e rappresentante comune degli obbligazionisti.

Considerate le finalità e caratteristiche sopra descritte dei project bond - ossia di finanziare un progetto specifico facendo affidamento principalmente sui flussi finanziari che lo stesso è in grado di generare - un aspetto cruciale della relativa disciplina è rappresentato dal pacchetto delle garanzie sui beni e sui proventi della società emittente derivanti dal progetto, nonché dalle altre protezioni e rimedi tipicamente previsti nelle più tradizionali (e alternative) operazioni di finanziamento bancario su base project finance.

In proposito, oltre alle tradizionali garanzie nella forma di pegno sulle azioni o quote della società emittente, pegno sui conti correnti, privilegio speciale ex art. 46 del testo unico bancario, ipoteca, pegno e cessione crediti in garanzia, i crediti dei sottoscrittori dei project bond possono altresì beneficiare di garanzie ad hoc emesse dal sistema finanziario ovvero da fondazioni e fondi privati secondo le modalità definite ai sensi del cd. DM Garanzie.

Inoltre, ai sensi dell'art. 186 del decreto legislativo n. 50 del 2016 è previsto che i crediti dei sottoscrittori di obbligazioni e titoli similari possano essere garantiti da privilegio generale. Tale garanzia consente di creare un gravame di carattere "rotativo" su tutti i beni mobili di volta in volta facenti parte del patrimonio dell'emittente (inclusi i crediti, presenti e futuri).

L'opponibilità della garanzia anche nei confronti di terzi è soggetta alla trascrizione, nel registro indicato dall'articolo 1524, comma 2, del codice civile, dell'atto dal quale il privilegio risulta, senza necessità di coinvolgere terze parti o porre in essere formalità ulteriori e successive al sorgere del credito o dopo l'ingresso di nuovi beni all'interno del patrimonio dell'emittente.

I benefici del privilegio generale assumono particolare rilevo con riguardo ai crediti futuri, specialmente con riferimento al c.d. credito da "termination value" vantato dal concessionario nei confronti dell'ente concedente in caso di cessazione del rapporto concessorio, usualmente pari alla quota parte del valore delle opere realizzate dal concessionario e non ammortizzate a tale data.

Nella prassi, il termination value rappresenta uno dei principali (se non il principale) "asset" dell'emittente a tutela delle ragioni di credito dei finanziatori - soprattutto nei progetti in cui le opere realizzate dall'emittente non possono esser oggetto di ipoteca o altro gravame – in quanto consente all'emittente di esser rimborsata della parte di investimenti realizzata e che, per effetto della cessazione del rapporto concessorio e della conseguente impossibilità di continuare a gestire l'opera e percepirne i proventi, non sarà più in condizione di recuperare.

Il privilegio generale rafforza la tutela dei sottoscrittori dei project bond (e quindi incrementa il merito di credito del progetto e dell'emittente) in quanto consente di costituire un diritto di prelazione e un vincolo di destinazione in favore dei finanziatori su tali somme a seguito e per effetto della semplice trascrizione dell'atto di privilegio nel registro, esonerando le parti dall'onere di porre in essere formalità ulteriori che coinvolgano il concedente o che debbano esser ripetute al sorgere del credito (come nel caso di diritto di pegno o cessione).

In aggiunta a quanto precede, al pari della disciplina prevista dall'articolo 2414-bis c.c. per le ipotesi "ordinarie" di emissioni obbligazionarie, anche con riferimento ai project bond l'articolo 185 del decreto legislativo n. 50 del 2016 prevede che tutte le garanzie possano essere direttamente costituite in favore del rappresentante dei sottoscrittori (cd. security agent) che è legittimato a esercitare in nome e per conto degli obbligazionisti tutti i diritti relativi alle garanzie.

Ciò, al fine di contribuire a rendere lo strumento del project bond più flessibile e pratico, soprattutto nelle ipotesi in cui i titoli sono destinati a essere quotati o comunque a circolare tra gli investitori. Infatti, tale previsione è volta, da un lato, a facilitare la costituzione, il trasferimento e l'escussione delle garanzie prestate in favore dei sottoscrittori dei project bond e, dall'altro, esonerare i successivi compratori dei titoli dal compimento delle formalità necessarie per il trasferimento delle garanzie in caso di trasferimento delle obbligazioni.

Un'ulteriore protezione – "tradizionalmente" prevista nelle operazioni di project financing ed espressamente riconosciuta a favore dei sottoscrittori nell'ambito delle emissioni di project bond dall'articolo 176 del decreto legislativo n. 50 del 2016 – è il cd. diritto di step-in, in forza del quale, in caso di inadempimento da parte della società emittente delle proprie obbligazioni assunte verso l'ente concedente del servizio o opera oggetto di finanziamento tramite project bond, i sottoscrittori avranno la facoltà di impedire la risoluzione del rapporto concessorio designando una società che subentri in luogo del concessionario/emittente sia nel rapporto concessorio che nel prestito obbligazionario.

CONSULTA IL TESTO INTEGRALE

Se questo articolo è stato di tuo interesse ma non sei ancora abbonato a NT+ Diritto approfittane subito,prova 1 mese da € 4,90!Scopri di più