FinTech e cripto-attività, la disciplina regolamentare alla luce del decreto legislativo n. 129/2024

Sabato 14 settembre 2024 è entrato in vigore il D. Lgs. n. 129/2024, con il quale l’Italia si è adeguata al Regolamento UE 2023/1114 (Regolamento “MiCA”) sui crypto-asset.

Con il presente contributo si vuole pertanto tracciare un quadro a maglie larghe dell’attuale struttura legislativa, italiana ed europea, degli aspetti regolamentari della materia, se così può definirsi, dei crypto-asset (cripto-attività nei testi di legge italiani), di cui il suddetto decreto rappresenta punto di arrivo e, allo stesso tempo, di partenza per quanto si dirà innanzi.

Il primo punto da chiarire è il rapporto che intercorre tra “FinTech” (cioè Financial Technology) e le cripto-attività, rapporto che non è di genere a specie, come spesso erroneamente si reputa.

In Italia la prima fonte di diritto a trattare espressamente il tema è costituita dal D.M. n. 100/2021 emanato dal MEF, che ha opportunamente definito il FinTech come tutte quelle “attività volte al perseguimento, mediante nuove tecnologie, dell’innovazione di servizi e di prodotti nei settori bancario, finanziario, assicurativo” (art. 1, comma 1, lett. c). Il suddetto D.M. ha inoltre istituito un Comitato FinTech presso il MEF e disciplinato un regime di sperimentazione (sandbox regolamentare) in tale ambito.

La cripto-attività è invece definita dal Regolamento MiCA come “una rappresentazione digitale di un valore o di un diritto che può essere trasferito e memorizzato elettronicamente, utilizzando la tecnologia a registro distribuito o una tecnologia analoga” (art. 3, comma 1, n. 5).

Semplificando, bisogna pensare alla cripto-attività come a una registrazione digitale di informazioni (il contenuto) su un particolare tipo di tecnologia definita a registro distribuito, di cui la blockchain è la principale esponente ma non l’unica (il contenente), che ne garantisce, sotto vari aspetti, una sicurezza alta ma non assoluta. Ora, la registrazione può conteneresoltanto dati numerici oppure ad esempio il riferimento a un file, che a sua volta può essere di testo o di immagine. E a sua volta il testo può essere un contratto o un racconto, così come l’immagine può essere una foto personale o la riproduzione di un’opera d’arte, ecc.

In altri termini, per definire il regime giuridico di una cripto-attività occorre prima definirne il contenuto, che può essere il più vario e non necessariamente un contenuto FinTech. L’ecosistema crypto è infatti molto variegato ed esula dal presente contributo ricostruirne la tassonomia; basti pensare che la “criptovaluta” è solo una delle possibili cripto-attività. Quello che si vuole qui evidenziare è che non necessariamente le cripto-attività sono asset finanziari, bancari o assicurativi.

Traducendo quanto sopra in termini di diritto del mercato dei capitali, quando il contenuto di una cripto-attività consiste in uno strumento finanziario si avrà inevitabilmente un particolare regime regolamentare. Quando invece il contenuto sia diverso da uno strumento finanziario, a determinate condizioni si applicherà un differente regime regolamentare.

Più precisamente, quanto alla prima ipotesi si è scelto di disciplinare le cripto-attività che costituiscono strumenti finanziari su tecnologie a registri distribuiti (cosiddette “DLT”) partendo dal set di regole già applicabili agli strumenti finanziari tradizionali. In tal senso, tuttavia, ci si è presto resi conto dell’inadeguatezza giuridica e sistemica in cui tali asset avrebbero dovuto svilupparsi.

Di conseguenza, dapprima è stato emanato il Regolamento UE 2022/858, che ha istituito un regime pilota per le infrastrutture di mercato secondario relative a determinati strumenti finanziari DLT. Se da un lato la normativa si connota per innovatività rispetto alle regole tradizionali (ad es., esenzioni circa i requisiti previsti per le sedi di negoziazione e i depositari centrali dei titoli), dall’altro lato è importante rilevare che il regime, in quanto pilota, è limitato - entro determinate soglie di valore e capitalizzazione - ad azioni, obbligazioni e quote di OICR.

Tali strumenti finanziari DLT di fatto all’epoca (e ancora oggi) rappresentano una percentuale irrisoria del mercato crypto. La normativa europea esclude invece i derivati che al contrario sono, tra gli strumenti finanziari DLT già esistenti, quelli più scambiati dagli investitori ormai fuori dal mercato europeo.

In Italia il legislatore è intervenuto con il decreto-legge n. 25/2023 (convertito con modificazioni in legge n. 52/2023), che ha opportunamente istituito l’emissione e la circolazione di strumenti finanziari DLT (anche qui, tranne i derivati), ponendo fine alla querelle sull’inammissibilità di tali strumenti nel sistema giuridico italiano. Inoltre, a differenza del Regolamento UE 2022/858, la normativa italiana prevede la possibilità di ricorrere alla DLT anche per l’emissione di strumenti finanziari non destinati alla negoziazione. Lascia invece perplessi la scelta del legislatore italiano di affidare a un responsabile del registro la scritturazione delle emissioni e dei trasferimenti dei titoli. Invero, le tecnologie a registro distribuito (come dice il nome) sono ontologicamente incompatibilicon un registro centralizzato, cioè, tenuto da un unico soggetto come indicato dal legislatore italiano.

Quanto alla seconda ipotesi sopra prospettata, quando il contenuto di una cripto-attività è diverso da uno strumento finanziario, il legislatore europeo ha deciso di instituire un secondo regime regolamentare, introdotto dal Regolamento MiCA e, in Italia, dal decreto di recente pubblicazione. Quanto invece alle applicazioni totalmente decentralizzate (cosiddetta DeFi di cui al Considerando 22 del MiCA), il tema meriterebbe separato approfondimento e pertanto non verrà affrontato in questo contributo.

Giova preliminarmente chiarire che è questo il vero mercato crypto. I coin di Bitcoin non sono certo strumentifinanziari. Al più, come statuito dalla Corte di Cassazione (cfr. sent. n. 26807/2020), possono essere considerati prodotti finanziari quando offerti al pubblico come prodotti di investimento.

Tanto premesso, il Regolamento MiCA da un lato esclude espressamente gli strumenti finanziari DLT dal proprio perimetro applicativo (art. 2, comma 4, lett. a), mentre dall’altro lato introduce una tripartizione delle cripto-attività che merita particolare attenzione.

Le prime due categorie di cripto-attività mantengono stabile il proprio valore perché sono ancorate

(i) al valore di una valuta ufficiale (e-money token - EMT) o

(ii) a un altro valore o diritto, o a una combinazione dei due, comprese una o più valute ufficiali (asset-referenced token - ART).

Si tratta delle cosiddette stablecoin che costituiscono la liquidità del mondo crypto e pertanto la loro offerta al pubblico e richiesta di ammissione alla negoziazione è stata analiticamente disciplinata con le dovute cautele a favore degli investitori e della stabilità dei mercati. Non c’è pertanto dubbio che si tratti di cripto-attività FinTech, come sopra descritte, sebbene non costituiscano strumenti finanziari.

La terza categoria è invece residuale rispetto alle prime due, ricomprendendo tutte le cripto-attività fungibili diverse dalle prime due categorie. Occorre infatti precisare che i Considerando 10 e 11 del Regolamento MiCA espressamente escludono dal proprio perimetro applicativo i Non-Fungible Token (NFT), purché siano davvero espressione di contenuti infungibili e non siano utilizzati in modo fungibile.

Ora, tra queste cripto-attività fungibili, non tutte sono effettivamente cripto-attività FinTech e di questo il Regolamento ne dà implicitamente atto nell’art. 4, comma 3, laddove prevede quattro ipotesi di esclusione di determinate cripto-attività dalla sola disciplina del Titolo II (ferma restando pertanto l’applicazione degli altri Titoli del Regolamento MiCA, come ad esempio la disciplina dei servizi di investimento di cui al Titolo V). Le quattro ipotesi sono accomunate dall’assenza di una preminente causa di investimento, che invece è connaturata alla disciplina del mercato dei capitali. Si pensi all’ipotesi di cripto-attività offerte gratuitamente, oppure a quella di cripto-attività (utility token) che forniscono accesso a un bene o servizio esistente o in gestione. Coerentemente il Considerando 26 stabilisce che le esenzioni cessano quando si intende ammettere alla negoziazione tali cripto-attività.

Trattandosi di un elenco chiuso e dunque da interpretarsi tassativamente, ne deriva che ad oggi una cripto-attività che

(i) non sia uno strumento finanziario,

(ii) non sia infungibile,

(iii) non rientri in una delle esclusioni di cui all’art. 4, comma 3, del Regolamento MiCA,

(iv) non sia relativa a emittenti o servizi totalmente decentralizzati, ricade all’interno del perimetro applicativo del Regolamento MiCA e debba pertanto considerarsi una cripto-attività FinTech.

Il decreto attua il Regolamento MiCA in Italia e designa Consob e Banca d’Italia quali Autorità di Vigilanza competenti in materia, con penetranti poteri di indagine, vigilanza, regolamentari; introduce, tra le altre cose, anche robuste sanzioni penali e amministrative a presidio del rispetto della normativa.

Se le suddette misure appaiono in una certa misura “dovute”, merita invece particolare menzione l’art. 39 del decreto con cui è stato definitivamente chiarito che la disciplina del TUF avente a oggetto i prodotti finanziari non si applica alle cripto-attività che rientrano nell’ambito di applicazione del Regolamento MiCA. Questa norma è molto importante per la concreta individuazione della disciplina applicabile.

Alla luce di quanto sopra, il decreto rappresenta un chiaro punto di arrivo rispetto alle precedenti normative, ma anche di partenza in quanto con la sua entrata in vigore (e con le rigide tempistiche in esso previste) starà agli attori del settore e alle Autorità di Vigilanza rendere operativo il mercato secondo le regole delineate.

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*A cura di Luca Marasco, Senior Associate Eptalex