Avranno colto, gli accorti lettori di questa rubrica Fattore ESG, che i destinatari della copiosa produzione regolamentare eurounitaria in materia di finanza sostenibile sono sia i large corporates che non svolgono attività finanziaria, sia i cosidetti partecipanti ai mercati finanziari (e relativi consulenti finanziari), identificati quali intermediari che, allocando gli investimenti, esercitano una funzione già definita “disciplinante”, giacché sono responsabili della selezione delle società destinatarie dei predetti investimenti anche sulla base dell’implementazione, da parte di queste ultime, dei rischi ESG.
A distanza di poco più di un lustro dalla fase più calda della stagione di tale produzione normativa, la domanda che progressivamente si impone all’attenzione degli operatori non riguarda più soltanto la definizione regolamentare di cosa possa definirsi “sostenibile”, né il perimetro degli obblighi informativi gravanti su emittenti, intermediari e partecipanti ai mercati finanziari. Viene piuttosto in evidenza un profilo ulteriore, vale a dire l’interrogativo se la sostenibilità sia ormai suscettibile di essere incorporata nel costo del debito e, dunque, se essa incida effettivamente sul costo della raccolta degli emittenti. Del resto, il mio ultimo contributo in questa stessa rubrica, dedicato alle Linee Guida EBA sulla gestione dei rischi ambientali, sociali e di governance dell’8 gennaio 2025, aveva già evidenziato come, a norma delle stesse, i fattori di sostenibilità non siano più qualificati esclusivamente come informazioni oggetto di comunicazione e trasparenza (ricordando che la definizione di “rischio di sostenibilità” fu introdotta dal Regolamento (UE) 2019/2088, cd. SFDR, ora oggetto di profonda revisione), bensì impattino sulla formazione del capitale di vigilanza regolamentare delle stesse banche, rendendo la concessione del credito più onerosa per le società prenditrici maggiormente esposte agli stessi rischi ESG.
La tesi del presente articolo è quella per cui il costo del debito da parte di quelle, tra le imprese finanziate, maggiormente esposte ai rischi di sostenibilità è (e si candida ad essere, progressivamente) più elevato sia che i fondi mutuati vengano erogati da istituti di credito, sia che siano raccolti presso gli investitori – e non soltanto quelli professionali, più sofisticati, ma anche quelli retail – attraverso emissioni obbligazionarie.
La questione sul c.d. “greenium”, che erroneamente potrebbe apparire confinata al dibattito accademico, assume invece una rilevanza assai concreta alla luce dell’ultimo Quaderno CONSOB di finanza sostenibile intitolato “The sustainability premium of Italian bonds” (il “Quaderno CONSOB”), in cui si analizza l’esistenza di un premio al rischio specifico per le obbligazioni sostenibili italiane, verificando se gli investitori incorporino nella valutazione di mercato dei bond il profilo ambientale, sociale e di governance degli strumenti emessi e dei relativi emittenti.
Il tema si colloca, peraltro, in un momento particolarmente significativo dell’evoluzione regolamentare europea, segnato dalla prima applicazione (a far data dal 21 dicembre 2024, dunque solo un paio di settimane prima dell’emanazione delle citate Linee Guida) del Regolamento (UE) 2023/2631 sugli European Green Bonds (“EuGB” e “Regolamento EuGB”), sulle informative opzionali per le obbligazioni commercializzate come ecosostenibili e per i sustainability-linked bond. Il Regolamento EuGB introduce uno standard armonizzato per l’utilizzo della denominazione “European Green Bond”, ancorando tale qualificazione all’allineamento dei proventi alla Tassonomia europea, a obblighi informativi standardizzati e alla revisione da parte di external reviewers soggetti a registrazione e vigilanza dell’ESMA.
In questa prospettiva, la regolamentazione finanziaria unionale tende ad incidere sulle condizioni stesse della fiducia del mercato, nella misura in cui trasforma l’nformativa sulla sostenibilità (e la sua “emersione” nella prospettiva del valore degli investimenti), da mera dichiarazione programmatica in una qualità giuridicamente verificabile della obbligazione emessa.
Il Quaderno CONSOB consente di aggiungere a tale ricostruzione normativa una dimensione empirica di notevole interesse. Lo studio prende in esame un campione di 3.363 obbligazioni emesse da società italiane appartenenti ai settori corporate e finanziario, risultanti in essere al 30 giugno 2025, di cui 195 classificate come strumenti ESG secondo i principi ICMA. All’interno di tale sottoinsieme si rinvengono 115 green bonds, 43 sustainability-linked bonds, 30 social bonds e 7 sustainability bonds. Si tratta, dunque, di un mercato ancora relativamente ristretto, ma ormai sufficientemente significativo da consentire una prima misurazione econometrica del premio di sostenibilità nel mercato obbligazionario italiano.
Per verificare se i bond sostenibili presentino un rendimento all’emissione inferiore rispetto a strumenti convenzionali comparabili, il Quaderno CONSOB utilizza tre metodologie statistiche, tra loro complementari.
La prima è l’analisi univariata, che consiste nel confrontare il rendimento medio o mediano dei bond ESG con quello dei bond tradizionali. Si tratta di una tecnica intuitiva, ma ancora imperfetta, perché non consente di stabilire se l’eventuale differenza di rendimento dipenda davvero ed esclusivamente dalla sostenibilità dello strumento o, invece, da altri fattori, quali il rating creditizio, la durata, la liquidità, la dimensione dell’emissione o le caratteristiche dell’emittente.- La seconda metodologia è rappresentata dalle regressioni a effetti fissi. In questo caso, l’analisi prova a isolare l’effetto della variabile ESG sul rendimento all’emissione, tenendo conto simultaneamente di molte altre variabili.
- La terza tecnica è il propensity score matching, assimilabile al tentativo di costruire, per ciascun bond ESG, un termine di paragone convenzionale il più possibile simile. Si stima, innanzitutto, la probabilità che un’obbligazione presenti caratteristiche ESG sulla base di alcune variabili osservabili; successivamente, ciascun bond sostenibile viene confrontato con uno o più bond convenzionali aventi una probabilità analoga. In tal modo, il confronto non avviene tra strumenti genericamente appartenenti a due categorie diverse, ma tra strumenti che sono stati resi statisticamente comparabili, con la sola esclusione della qualificazione ESG.
Le evidenze empiriche appaiono robuste e particolarmente stimolanti. L’analisi evidenzia l’esistenza di un premio di sostenibilità negativo e statisticamente significativo sull’intero campione (“greenium”, appunto), con una rilevanza marcata nel comparto delle società non finanziarie, mentre non emerge un premio analogo per gli emittenti finanziari.
In termini più immediati, gli investitori sembrano accettare una remunerazione inferiore per detenere obbligazioni sostenibili emesse da imprese corporate non finanziarie, con conseguente potenziale riduzione del costo della raccolta per tali emittenti.
La differenza settoriale tra emittenti i prestiti obbligazionari non è secondaria. Essa suggerisce che il mercato attribuisce maggiore credibilità al legame tra sostenibilità dello strumento, destinazione dei proventi e modello industriale dell’emittente quando quest’ultimo opera in settori nei quali il progetto finanziato è più agevolmente riconoscibile e riconducibile al core business, come accade, ad esempio, per utilities, energia, trasporti puliti, efficienza energetica o economia circolare.
Nel caso degli intermediari finanziari, invece, la tracciabilità dell’impatto ambientale o sociale dell’emissione può risultare meno immediata, anche perché il nesso tra raccolta obbligazionaria, successivo impiego delle risorse e benefici ESG finali è mediato dall’attività tipica di intermediazione creditizia.
Ancora più significativo è il ruolo attribuito dal Quaderno CONSOB alla performance ESG dell’emittente. Lo studio evidenzia infatti che il mercato non sembra guardare soltanto all’etichetta sostenibile del singolo bond, ma anche, e forse soprattutto, alla qualità complessiva dell’emittente sotto il profilo ESG. Ciò significa che la sostenibilità dello strumento finanziario non può essere del tutto disgiunta dalla coerenza dell’emittente, dalla credibilità della sua strategia, dalla qualità della disclosure e dalla capacità di evitare che l’operazione si risolva in una forma più o meno sofisticata di greenwashing.
È proprio su tale conclusione che il dato empirico è valorizzato dal framework normativo, che costituisce pertanto il fattore abilitante della corretta formazione dei prezzi. Il Regolamento EuGB non crea semplicemente una nuova “etichetta” Comunitaria per le obbligazioni verdi, ma disciplina le condizioni normative affinché tale qualificazione possa essere ritenuta affidabile.
L’allocazione dei proventi ad attività economiche allineate alla Tassonomia, la predisposizione di un European Green Bond factsheet, gli obblighi di reporting sull’allocazione, la revisione esterna pre- e post-emissione e la vigilanza dell’ESMA sugli external reviewers compongono un impianto volto ad accrescere trasparenza, comparabilità e accountability del mercato.
In altri termini, se il Quaderno CONSOB dimostra che la sostenibilità può essere incorporata nel prezzo, il Regolamento EuGB definisce ed irrobustisce le condizioni affinché quel prezzo sia formato su basi informative più solide.
In ogni caso, la conclusione del Quaderno CONSOB è più sottile di una semplice affermazione secondo cui i bond ESG costerebbero meno agli emittenti. Quando il propensity score matching include anche le caratteristiche dell’emittente, il differenziale di rendimento tra bond ESG e bond convenzionali tende infatti ad attenuarsi. Ciò parrebbe suggerire che il label “ESG” della singola obbligazione possa operare anche come segnale, non sempre autonomamente isolabile, della qualità complessiva dell’emittente, ivi compresi affidabilità creditizia, dimensione, condizioni di liquidità e performance ESG.
Questa evidenza è importante anche in prospettiva regolamentare. Essa conferma che la finanza sostenibile non può essere ridotta a un sistema di etichette, per quanto armonizzate e giuridicamente presidiate. La sostenibilità finanziariamente rilevante è quella che il mercato percepisce come coerente, misurabile e verificabile. Di conseguenza, la disciplina degli EuGB potrà produrre effetti significativi non tanto perché attribuisce un bollino europeo alle obbligazioni verdi, ma perché rafforza il nesso tra qualificazione normativa dello strumento, qualità dell’informazione, responsabilità dell’emittente e controllabilità esterna delle relative dichiarazioni.
La nuova disciplina europea degli EuGB e l’analisi empirica sul sustainability premium delle obbligazioni italiane descrivono due facce della medesima evoluzione. Da un lato, il legislatore unionale tenta di procedimentalizzare la fiducia, imponendo criteri di trasparenza, verifica e allineamento alla Tassonomia. Dall’altro lato, il mercato inizia ad incorporare la sostenibilità nelle proprie valutazioni di prezzo, ma lo fa in modo selettivo, premiando soprattutto gli emittenti per i quali la coerenza tra strumento, strategia ESG e attività caratteristica risulta più immediatamente percepibile.
Conclusivamente, si rileva dunque l’interazione tra contesto normativo (a formazione progressiva) e selezione di mercato. In tale ambito, il mosaico della regolamentazione di finanza sostenibile si è appena arricchito di una tessera ulteriore. Lo scorso 10 giugno, il Consiglio dei Ministri ha approvato, in esame preliminare, un decreto legislativo di adeguamento del TUF alle disposizioni del Regolamento (UE) 2024/3005, di cui avevo già dato conto in altro mio precedente articolo.
Cosicché è ora in via di recepimento, anche nell’ordinamento domestico, la disciplina di trasparenza, integrità ed affidabilità delle attività di rating ESG, contribuendo a sua volta a perfezionare il funzionamento del mercato della finanza sostenibile ed a sostenere la fiducia degli investitori. Norme così tecniche, dettagliate ed articolate possono sempre costituire oggetto di fine tuning, pertanto il percorso verso l’integrazione dei fattori ESG da parte delle imprese non finanziarie risulterà senz’altro ancora lungo e tortuoso; se tuttavia – esattamente come sembrerebbe dimostrato, in base alle conclusioni del Quaderno CONSOB, nel caso del Regolamento EuGB – la loro convergenza determinerà una virtuosa selezione degli operatori di mercato, allora la direzione è quella giusta.
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*Avv. Pietro Massimo Marangio, Partner Eversheds Sutherland
