Come guidare la SPAC Revolution in Italia

Il 30 luglio 2020, la quarta SPAC fondata da Michael Klein e denominata Churchill Capital IV Corp. ha annunciato una capitalizzazione di £1.80 bilioni di dollari. Il mese di Luglio è stato protagonista per le SPACs. Infatti, sempre a Luglio Bill Ackman ha quotato Pershing Square Tontine Holdings Ltd. per un totale di 4 bilioni di dollari di capitalizzazione, che rimane a tutt'oggi la SPAC più importante in termini di capitalizzazione e di struttura societaria. La lista continua soprattutto nei settori più variegati ed emergenti dal Tech e Digital Media con Ascendant Digital Acquisition Corp. e Property Solutions Acquisition Corp., fino al settore dello sport con RedBall Acquisition Corp..

Il 2019 era già stato un anno promettente per le SPACs in America dove il totale degli investimenti aveva raggiunto $13.6 bilioni di dollari e 59 SPACs quotate. Il 2020 ha aperto con 50 SPACs quotate e $19 bilioni di dollari raggiunti nel collocamento dei titoli. Attualmente, in America le SPACs hanno raggiunto 226 quotazioni con una media di capitalizzazione di $368.7 milioni di dollari nonostante il Covid-19.

Cosa sono le SPACs
Una SPAC è un veicolo societario d'investimento che non ha previ bilanci ovvero è una società non operativa costituita al fine di quotarsi sul mercato azionario e concludere una possibile acquisizione, che avverrà tramite una fusione diretta o inversa con la SPAC ovvero anche per acquisizione del pacchetto di maggioranza della società target. La SPAC nel processo IPO offre units: strumenti finanziari composti da azioni ordinarie e warrants. I fondi derivanti dal processo di quotazione sono depositati su un conto vincolato (escrow) che verrà utilizzato come pagamento del prezzo dell'acquisizione, solitamente entro breve periodo di tempo, dai 24 ai 36 mesi, sapendo che in caso di mancata acquisizione, la SPAC verrà posta in liquidazione automatica e i fondi in escrow saranno ridistribuiti agli azionisti. Teoricamente una SPAC è un veicolo privo di rischi. Questo in America è oggi realtà. Non si può dire lo stesso per gli ordinamenti di civil law, che hanno una variegata disciplina sui diritti di recesso e quindi sulla possibilità di ottenere una completa redistribuzione dei fondi in escrow.

Le SPACs e il Mercato di Capitali Italiano
In Italia le prime quotazioni in Borsa risalgono al 2011, quando sul segmento MIV è approdata Italy 1 Investment S.A. di diritto Lussemburghese e sul sistema multilaterale di negoziazione AIM Italia si è collocata Made in Italy S.p.A.. Al 2018 sono state quotate oltre 30 SPACs per un raccolta complessiva superiore a 3.8 miliardi di Euro, e 17 quelle che hanno concluso la business combination. Il trend del 2020 soprattutto su AIM Italia è in diminuzione in termini di nuove quotazioni per i motivi che vedremo di seguito al punto 4. AIM Italia è un mercato multilaterale di negoziazione non soggetto alla CONSOB, dove le SPACs hanno potuto in questi anni proporre investimenti con un semplice documento di ammissione alla negoziazione senza percorrere le onerose formalità previste per il segmento MIV di Borsa Italiana.
Il mercato AIM è anche preferito per la possibilità di strutturare in modo più dinamico il c.d. diritto di recesso degli azionisti nel momento di votazione della business combination senza essere soggetto ai limiti legali di cui all'art. 2437 c.c.. Tuttavia, questa apparente flessibilità non riesce ancora a risolvere alcuni problemi di base che si verificano nelle quotazioni delle SPAC italiane.

Le Riforme Auspicate sul Mercato di Capitali Italiano
La storia delle SPACs e dell'AIM non è sempre stata positiva. Infatti, ultimamente sono diverse le società che non hanno finalizzato l'acquisizione nel 2020. Ad esempio tra queste Capital for Progess 2 e Spactiv (la SPAC che doveva fondersi con Betty Blue S.p.A., guidata dalla famosa stilista Elisabetta Franchi).
Le principali difficoltà sul mercato italiano si riscontrano proprio con rispetto agli azionisti di minoranza, che possono "bloccare" l'acquisizione. Tuttavia, i documenti di ammissione su AIM Italia spesso riportano la possibilità di subordinare il diritto di recesso per i soci rappresentanti oltre il 30% del capitale sociale all'avveramento della business combination, cosi obbligando indirettamente i soci dissenzienti a votare a favore della proposta di acquisizione.

Tuttavia, tale clausola sembra vincolare eccessivamente le minoranze azionarie e sarebbe sicuramente più appropriato adottare i seguenti strumenti che qui di seguito si propongono:


1.Seguire il trend Americano che prevede già oggi un c.d. proxy solicitation, che in Italia si traduce come la sollecitazione di deleghe di voto ex art. 136 TUF con accompagnamento di un corrispettivo in caso di voto favorevole in assemblea speciale.

2.Sdoppiamento o c.d. decoupling tra diritto di voto e diritto di recesso, nel senso che un azionista che ha votato "SI" ad una business combination potrà ancora riservarsi il diritto di esercitare il proprio recesso in relazione alle azioni ordinarie ma tenendo il warrant come strumento di partecipazione e di esercizio di opzione sulle azioni di futura emissione della SPAC.

3.Borsa Italiana S.p.A. potrebbe adottare Linee-Guida alla quotazione delle SPACs sul MIV e su AIM Italia, ciò ridurrebbe in modo significativo l'asimmetria informativa tra management e investitori di SPACs, accrescerebbe l'alfabetizzazione finanziaria e il diritto di recesso sarebbe sostenuto da una partecipazione assembleare informata.

4.Il Legislatore ordinario potrebbe emanare una legge speciale sulle SPACs esentandole dai limiti dell'art. 2437 c.c.. Questo renderebbe le SPACs più competitive sul MIV.

5.Il warrant potrebbe essere frazionato sul modello Americano del 2007 della SPAC Liberty Acquisition Corp. cosicché ogni unit sarà composta da un'azione ordinaria e una frazione di un warrant. Questo consoliderebbe la compagine azionaria con investitori selezionati e predisposti a votare "SI" alla proposta di business combination.

6.Le banche che agiscono quale bookrunners nel momento della quotazione dovrebbero anche sostenere il processo di acquisizione della SPAC, "comprando" i diritti azionari dei soci recedenti in cambio di una fee per gli sponsors. Questo eviterebbe situazioni come quella di Value for Italy S.p.A..

Il punto n. 3 è stato anche recentemente suggerito dall'ultimo report di OECD Capital Market Review of Italy 2020.

Conclusioni
Le SPACs rappresentano una importante innovazione finanziaria in termini di strumenti alternativi di raccolta di capitali sul mercato finanziario. L'Italia guida in Europa le quotazioni di tali strumenti e basterebbero pochi accorgimenti come descritti in questo contributo e nel report OECD 2020 per rendere il nostro Paese tra i mercati di SPACs più competitivi in Europa in un tango di liquidità tra promotori e investitori che si dimostrerebbe sicuramente appassionato e convincente nonostante il covid-19 e la futura inevitabile recessione dei mercati. L'America insegna, l'Italia segua, e guidi i mercati Europei nella SPAC revolution.

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*Affiliation Teaching Fellow at Queen Mary University of London e CEO and founder SPACs Consultancy Ltd